倘若万物皆为往日重现，
世间便无风险可言。
——默顿·米勒
这是屠夫的第篇原创，全文字
阅读时间13分钟，读完别忘了哦
金钱永不眠，屠夫问候各位晚上好。
曾经有这么一家基金公司——
成员都是名校高材生，诺奖得主和美联储副主席位列其中；
前身被巴菲特收购，做空过股神的公司，还想找巴老接盘；
为了挽救崩盘的它，美联储召集全球最有实力的银行托底；
它取名“长期”，却只活了五年。
它的名字是，长期资本管理公司（LTCM）。
上回《起源》咱们说到，梅老大从所罗门兄弟公司出走，创办了长期资本管理公司LTCM。
擅长债券市场套利的他们，曾经为前东家带来每年5亿美元的收益；
加上未来诺奖得主和美联储副主席的加盟，LTCM顺利募集到了创纪录的25亿美元，正式开始运营。
此时距离LTCM崩盘，还有不到5年。
（本文主要参考罗杰·格温斯坦的《*金者》）
国债价差套利
回过头来看，长期资本管理公司的创办时机恰到好处——
一方面，那时的华尔街动荡不已，投资者忙着寻找安全的避风港；
另一方面，动荡的市场意味着更大的波动，以及更多的套利机会。
离开美联储、前往LTCM之前，马叔特意“提醒”老上司格林斯潘要收紧信贷。
不久后，美联储果然宣布加息，30年期美国国债暴跌，大量投资者不计成本地抛售债券。
抛售扩大了债券价差，对于押注「价差收敛」的梅老大来说，这是绝佳的机会。
美国每天都会发行1.7亿美元左右的国债，其中就有30年期。
发行半年后的30年期国债被称为“非流通国债”，因为市场上没多少人愿意买这种还有29.5年到期的债券，所以价格会比新发行的30年期国债更便宜。
不管剩余29.5年还是30年，最终都会到期，都拿一样的利息，所以两者的价差是会逐渐缩小的。
这时的价差已经达到罕见的0.12%，但就算价差能在几个月内缩小2/3，这个绝对值带来的利润也太小了。
除非加·杠·杆。
初生的长期资本管理公司马上买入10亿比较便宜的非流通国债，同时卖出10亿美元比较贵的流通国债。
一来一去，LTCM直接押上了20亿美元，*两种债券价差收敛。
他们仔细算过：比起单向交易一只债券，同时买入卖空两只债券可以把风险降低96%，也就是只有1/25的风险。
基于这个结论，他们认为交易杠杆的比例应该维持在25倍，这样就能确保足够高的利润。
他们*对了。
成立不到两个月的LTCM，赚到了第一桶金。
空手套白狼
很多人以为LTCM最大的优势是数学模型，错了。
他们的真正优势在于融资：以极低成本借钱，放心大胆地上几十倍杠杆。
有了杠杆，「高胜率、低赔率」的*局被放大到有利可图。
别人赚不到的钱，我来赚！
就说上面的国债套利吧，LTCM借钱买入非流通债券，债券一到手就会被贷出并收取担保金。
到手的担保金会被LTCM拿来支付给上家，作为自己买入债券的资金担保，整个流程被称为“回购协议融资”。
回购协议融资的巧妙之处在于，用于做多（买入）和做空（卖出）的资金无缝贴合，支付出去的担保金和收取回来的担保金完全一致。
换句话说，LTCM自己一毛钱都没花，就玩转了20亿美元的双向交易。
或许你会疑惑：其他基金不能抄作业吗？
不好意思，抄不来。
通常来说，从银行借入债券不但需要支付担保金，还要支付一笔俗称“垫头”的费用。比如美元的债券需要支付美元，多出来这1%就是银行收取的垫头。
而长期资本管理公司一开始就拒绝向银行支付垫头。
银行提起垫头，他们只回复一句话：
我们基金这么优秀，没必要支付保证金。
先是美林银行，接下来是高盛、J.P.摩根、摩根士丹利……几乎每一家银行都乖乖就范。
就这一点来说，梅老大才是LTCM的核心竞争力——
他搭起这独一无二的“梦之队”阵容，在融资方面具有压倒性的优势，其他基金根本学不来。
银行也有套利业务，所以LTCM和他们也存在竞争关系。
为了避免投资策略泄露，长期资本管理基金把不同的业务交给不同的银行：垃圾债找高盛，*府债和日元掉期就找J.P.摩根，抵押债是雷曼兄弟，回购贷款则是美林银行……
梅老大让每一家合作银行都在“盲人摸象”，没有一家银行能知道它的交易全貌。
LTCM的这种“海王”行为也给众多银行埋下一颗大雷——
每家银行都只知道这只基金欠自己多少钱，看起来风险可控；
可是，所有银行的欠款加起来，就是一个天文数字……
LTCM的赚钱模式可以总结为3个要素：价差收敛、数学模型和低成本杠杆。
靠着从银行得到的低成本杠杆，LTCM把每一次“捡硬币”变成了“赚大钱”。
别看一枚硬币不值钱，加上杠杆就能放大数千倍的收益。
屠夫认为，低成本杠杆才是他们的核心竞争力：
斯科尔斯教授这样总结自己的团队：
长期资本管理基金，本质上是一个融资高手。
一招鲜吃遍天
食髓知味的LTCM，还把「价差收敛」用到了国债之外的地方。
首先是住房抵押证券交易，也就是美国房贷。
美国房贷的还款，被投资银行拆分成“利息”和“本金”分别打包成证券，而LTCM发现：
房贷利率下降时，很多人选择提前还贷（屠夫注：眼熟吧？）提前还贷多了，房贷还款后续收到的利息部分就会减少利息部分减少，就会导致「利率型住房抵押证券」的价格下跌如果房贷利率上升，逻辑正好反过来，利率型证券价格会上涨
时值美国房贷利率大跌，40%的人在年选择提前还贷，利率型证券的价格跌入谷底。
长期资本管理公司判断，除非所有美国人都提前还贷，否则它的价格不可能再跌了。
于是LTCM押注20亿美元，做了个双向交易*局：疯狂买入利率型证券，同时买入美国国债对冲。
到了年，美国房贷利率先涨后跌，但在对冲之下，LTCM一举获利几亿美元！
紧接着是国际债券市场，天才们主攻欧债市场。
欧债市场的主将是年仅30岁的小哈（哈贾尼），他最大的一次*注押在了意大利。
当时意大利的*府债利率比德国高出足足8%，因为大家都担心意大利*府违约。
但小哈认为市场过度恐慌了，他成功说服其他合伙人，投入几十亿买意大利*府债，卖空互换利率，*它不违约。
最初他们还买了*府违约责任险和再保险，但是随着*局越做越大，这只基金已经买不动保险，只能听天由命了。
幸好老天爷照顾，他们又*对了。
但是，这么的大风险，梅老大当时对投资者只字未提。
意大利国债*局里，起到决定性作用的依然不是数学模型。
事实上，当时几乎所有的大银行都有类似的数学模型，投资方法也是大同小异。
长期资本管理公司赢得这种*局，靠的是强大的融资能力——罗总（罗森菲尔德）已经找30家银行建立了回购协议融资合作关系。
拥有低成本大体量杠杆的LTCM，可以从任何细小的价差中获利。
身处美国的大希（希利布兰德）也没闲着，他负责LTCM的兼并套利业务。
兼并套利*的是已经宣布的企业收购最终能收购成功，也是一种“价差收敛”。
例如，年西屋电气宣布收购CBS时，CBS的股价上涨到78美元，但收购价是82美元。
长期资本管理基金大举买入CBS，假如收购案最终通过的话，就能赚到每股4美元的利润。
如果收购失败投资者就会亏损——实际上，兼并收购失败才是常态。
通常来说，兼并套利涉及行业、企业、财务、法律等领域，需要一个包含多种专业人才的小组进行细致调研，选中成功概率最大的并购交易。
LTCM哪有这些人才，大希只是纯粹想赚更多钱：兼并套利业务的价差大概是4~10%，比债券价差高多了。
在不具备任何专业经验的情况下，LTCM在CBS并购案中加入了20倍杠杆，业内人士都认为他们在玩火自焚。
最后CBS并购案成功落地，LTCM从此更加肆无忌惮，高举杠杆参与这类一窍不通的交易里。
上面几个案例都出自“LTCM四天王”：梅老大、罗总、大希和小哈，基金的投资决策基本由他们决定。
大希和小哈都是年轻气盛的小伙子，在投资中敢打敢拼，甚至过分激进。
作为精神领袖的梅老大和负责公司管理的罗总，却没有要约束的意思。
被数字掩盖的风险
成立当年，长期资本管理基金就创造了28%的利润，扣除管理费后也高达20%。
绝大部分债券投资者在年都是巨额亏损，LTCM的成绩令人侧目。
谨慎的梅老大提醒自己的投资者：未来几年，基金很可能亏损。
梅老大的警告并非空穴来风，他引用了默顿和斯科尔斯教授的推算结果：
LTCM有12%的时间会出现至少5%的亏损。
不仅如此，两位教授还预测了10%和15%亏损的概率，20%以上亏损是“五十年一遇”的事件。
他们以极为精确的概率预测，给投资者一种“不确定性已经消除”的感觉，一切仿佛都在LTCM的掌控之中。
但是，精确不等于准确。
默顿和斯科尔斯两位教授不参与LTCM的具体交易，只是作为顾问提供参考建议。
然而，LTCM的投资策略源于「BSM模型」，一个在物理学研究基础上建立的理论。
前面提过，默顿和斯科尔斯是期权BSM定价模型的三位建立者之二，他们在建立模型时有几个基本假设：
证券价格服从正态分布价格围绕均值上下波动，不会所有证券“一边倒”价格波动性恒定而且连续变化，不会出现突变
相信你也能看出来，这些假设太过理想化了。
如果是打牌，数学模型可以轻松驾驭；一副牌只有54张，变化有限。
如果是保险，模型虽不完美但也有效；每分钟都有新增人口，但死亡率的变化非常缓慢，况且人口数据可以取足够庞大的样本。
但是，换成金融市场就很难说了：20世纪20年代是一种市场，30年代大萧条又是另一种，70年代通货膨胀下又截然不同。
我们永远无法断定，建立模型所使用的历史数据，到底能不能描述现在的金融市场。
不止一个人对这个模型的实际应用表示担忧：默顿的导师保罗·萨缪尔森，斯科尔斯的导师尤金·法玛，都对此提出过怀疑。
就拿“正态分布假设”来说吧，当时法玛已经发现，股票价格走极端的天数要比正常分布的天数更多。
单日暴跌23%的黑色星期一，按理论推算是一个“不可能事件”——
就算自宇宙诞生起天天开市、再把宇宙重启10亿次，它发生的概率，怎么算都是0。
可它就是发生了！
这套理论还忽略了一个重要因素：人性。
硬币没有记忆。它不会记得已经连出3回正面，所以第4次抛掷的结果还会是50:50。
但市场有记忆。股市连跌3天之后，第4天下跌就不完全是随机事件了，因为人是会恐慌的。
更何况，一些投资者面对巨幅亏损会被迫清仓，抛售又带来进一步下跌，这些都不在模型的考虑范围之内。
长期资本管理基金的天才们，看不出这些问题吗？
看得出来的，可正如他们的员工所说：
我们知道不能机械地使用它们，
但这是目前为止最好的模型了。
利用数学模型解决问题的缺点在于，它把本质上不确定的事件掩饰成确定的。
一个个精确的数字，让我们误以为自己掌控了未来，其实那只不过是一种猜测。
不管怎样，LTCM还是按这个路子了走下去，而且成绩斐然：年给它的投资者们带来了59%的回报，费后收益43%。
短短两年净赚16亿美元，这是有史以来赚钱速度最快的基金。
疯狂的三级杠杆
长期资本管理基金启动两年多，只有1个月亏损超过1%，表现出奇的稳健。
收益超高，表现稳健，新投资者蜂拥而至，短短两年公司的股本已经增长了3倍。
此时的LTCM已经坐拥亿美元资产，必须赚更多钱才能保证收益率不被拉低。
年底，这家基金把杠杆上升到28倍。
一年59%的收益，有多少是真的靠投资赚回来的？
剔除杠杆，LTCM的投资回报率只有2.45%，算上衍生品交易甚至不到1%。
换句话说，这只基金的所有收益几乎都来自杠杆！
合伙人们对此不以为意，他们认为所有杠杆交易同时崩盘的可能性微乎其微——就像保险公司遇上所有客户同时索赔一样，几乎不可能嘛！
年，长期资本管理基金实现了57%的投资回报，费后收益是41%。
LTCM这一年总利润高达21亿美元，超过了美林银行、迪士尼、施乐、运通等美国最赚钱的公司。
更惊人的是，它在全年没有1个月出现1%以上的亏损！
越来越多机构加入套利交易，“内卷”让这个赛道的利润越来越少，长期资本管理基金必须寻找新机会。
年，LTCM做了很多新尝试，但都没能复制之前的成功。
上半年过去，这只基金的投资回报率是13%，远逊于之前的同期表现。
债券套利的投资机会变少，间接让基金的杠杆率从30倍下降到20倍。
但是投资者的热情没有丝毫消退，LTCM的合伙人们作出一个决定：
所有外部投资者，强制退还50%的投资额。
所谓“外部投资者”，其实就是LTCM合伙人和员工之外的机构和个人。
当然，一些战略合作机构和有特殊关系的个人，比如贝尔斯登CEO凯恩，可以继续参与投资。
退还外部资金的同时，这群天才想着法子往基金里投更多的钱：
大部分合伙人押上了自己全副身家，甚至以个人名义找银行贷款再投钱合伙人们注册了一家基金管理公司，以新公司的名义再借1亿美元投进去
加上基金本身的杠杆，这时的LTCM在玩三级杠杆的*局，风险越来越大。
年10月是一个多事之秋，好消息和坏消息都有。
好消息是，默顿和斯科尔斯教授获得了诺贝尔经济学奖，长期资本管理公司的光环更亮眼了。
坏消息是，亚洲金融危机爆发，连带着美国、欧洲和拉美一起大跌，多数投资者损失惨重。
LTCM在危机中逃过一劫，全年实现25%的投资回报，费后收益是17%，表现依然亮眼。
向外部投资者退回27亿美元的投资后，这只基金的杠杆率从18倍又回到了28倍，还没算上衍生品交易。
他们还在年底搬进了豪华的新总部：健身房、台球桌、图书馆……甚至还有自己的发电机房。
连续4年交出漂亮的成绩单，LTCM的合伙人们志得意满：
正当他们庆祝年的圣诞节时，一个微弱的信号出现了：
标准普尔公司上调俄罗斯的债务违约风险等级。
屠夫小注
尽管做了很多删减和压缩，第二篇还是超过了字，毕竟涵盖了LTCM四年的投资经历。
这是LTCM最春风得意的时候，也是他们开始得意忘形的时候。
旧领域利润下滑，新领域苦求未果，LTCM的天才们居然还选择退还外部投资，自己继续加注。
连续4年顺境，让他们把风险抛之脑后。
仔细想想，身边是不是也有相似的例子？
将20万字改编成文章实属不易，希望看到这里的你，不吝点赞转发~